Lo Spread questo sconosciuto

Questa è una storia mistery: un post lungo come un feuilleton dell’Ottocento; quindi, per capire la trama, bisogna leggerlo tutto.
L’obbiettivo è ambizioso, ergo chiediamo venia fin d’ora agli esperti per tutti gli errori, le approssimazioni e le omissioni tipiche di ogni sintesi divulgativa.
Vogliamo scendere nella tana dell’orco per guardare più da vicino il mostro, cioè lo spread, e capire se fa davvero così paura e se possiamo infilzarlo, in qualche modo, come fece quell’arcangelo col diavolo. Lo spread è il differenziale del rendimento tra i titoli di debito pubblico decennali italiani detti BTP e i loro omologhi tedeschi detti BUND.
BTP significa Buono Poliennale del Tesoro. Proviamo a seguire la storia di un BTP che chiameremo, per comodità, BTP BuonTemPone. È un titolo di stato a lunga scadenza con un valore nominale multiplo di mille e, in genere, rende interessi fissi netti annui. Voi lo acquistate e,
dopo dieci anni, lo Stato vi restituirà il suo valore nominale. Inoltre, nel corso del decennio,
vi pagherà degli interessi annuali sotto forma di cedole, a cadenza semestrale. Ad esempio,
per un titolo di diecimila euro, con interesse fisso dell’uno per cento, lo Stato vi stacca
ogni anno una cedola di euro cento. Il ‘rendimento’ del BTP BuonTemPone è dato, quindi, da:
cedola+prezzo di acquisto. Dipende, quindi, anche dal prezzo che avete pagato. Se avete pagato novemila un BTP di valore nominale diecimila, alla fine avrete un doppio guadagno:
mille euro – la differenza tra il prezzo di acquisto e il valore nominale di restituzione –
più le cedole degli interessi annuali.
Ora, quando sale lo spread significa che aumentano gli interessi pagati dallo Stato su quel titolo?
Assolutamente no. Una volta che il BTP BuonTemPone è stato emesso e collocato con un’asta –
e inizia a passare di mano in mano nei cosiddetti ‘mercati secondari’ – il suo tasso di interesse (la cedola) non cambia più fino alla scadenza del decennio.
Da questo punto di vista, il BuonTemPone è un investimento ‘fedele’. E allora, cosa diavolo
misura lo spread? Misura non già la differenza tra il tasso di interesse di quel titolo e il tasso di interesse del BUND tedesco, ma la differenza tra il ‘rendimento’ del primo e il ‘rendimento’
del secondo.
Mi sa che dobbiamo capire come fa il ‘rendimento’ a cambiare, se vogliamo prendere
il toro (cioè lo spread) per le corna. E per capirlo dobbiamo fare un altro passaggio. Una volta che è emesso a un tasso dell’uno per cento, il nostro BuonTemPone inizia a gironzolare,
come uno studente curioso, per i mercati mondiali. Da questo punto di vista, è infedele, il lazzarone.
E così, chi ce l’ha in tasca (oggi, per lo più, investitori stranieri, fondi speculativi e banche)
lo vende. Ma a che prezzo? Supponiamo che il titolo del valore di diecimila euro, con tasso all’uno
per cento, sia stato comprato giusto giusto al suo prezzo nominale (di diecimila euro) dalla Banca
Squalo S.p.a. E supponiamo che – dopo un po’ – la Banca Squalo decida di venderlo al Fondo Avvoltoio.
Lo venderà a diecimila euro? Dipende. Anche no. Nel frattempo le cose cambiano, come i maglioni, i governi pretendono di governare, i politici presumono di ragionare (raramente lo fanno davvero).
E così, il BTP BuonTemPone perderà di valore, ma aumenterà di rendimento. [Vediamo come]
Il BuonTemPone ha una scadenza fissa (esempio, dieci anni) e una cedola fissa (esempio, l’un per cento all’anno), ma non è proprio ‘fissato’ del tutto.
Il suo prezzo fluttua sui mercati mondiali dove lui, dopo essere nato dal grembo dello Stato,
si ostina a vagabondare, il ramingo ingrato! Così, se – putacaso – personaggi autorevoli di quello
Stato fanno terrorismo mediatico prefigurando una brutta fine al Paese, il valore del povero BTP diminuisce.
La sua prima acquirente, la Banca Squalo S.p.a., non riuscirà più a liberarsene al prezzo originario d’acquisto di diecimila euro, ma vorrà comunque venderlo (perché dell’Italia si dice un gran male negli ambienti che contano). Allora, dovrà abbassare le sue pretese, ad esempio a novemila e riuscirà così a cedere il BuonTemPone al Fondo Avvoltoio. Ma la cedola resterà uguale perché è fissa (dell’un per cento sul valore nominale), cioè cento euro all’anno.
Ora calcolate l’impatto percentuale (di dieci euro) su novemila e vi accorgerete che gli interessi
sul nuovo valore del titolo sono saliti: non sono più dell’uno per cento, ma dell’uno virgola uno.
Non solo: il secondo acquirente, il Fondo Avvoltoio, alla morte del BuonTemPone (la sua scadenza), si porterà anche a casa cento euro in più rispetto a quanto promesso dallo Stato alla Banca Squalo (la quale avrebbe ottenuto diecimila in restituzione dopo averne spesi diecimila all’acquisto). E più le previsioni si fanno fosche, più le agenzie di rating ci declassano, più le istituzioni internazionali ci bacchettano, più i nostri politici si martellano i cabasisi dicendo ai quattro
venti che il nostro Paese è brutto, sporco e cattivo, più il prezzo del BTP BuonTemPone scende e
più il suo rendimento sale. Se sale il suo rendimento, sale anche (di regola) la differenza tra
questo rendimento, in salita appunto, e il rendimento del cugino di campagna delle lande germaniche, il famoso BUND. Il quale è molto meno creativo, giramondo, eccentrico del BuonTemPone, ma anche assai più affidabile.
Comunque sia, il punto è un altro: lo Stato italiano, su quel BTP BuonTemPone, pagherà cedole più alte? Assolutamente no. La cedola, lo abbiamo detto, resta uguale per dieci anni (l’un per cento su diecimila).
Dovrà restituire un importo maggiore di quello garantito? Assolutamente no. Aveva promesso diecimila in restituzione e diecimila restituirà. C’è qualcosa che non torna, vero? Se – sulle finanze dello Stato – il cambiamento del rendimento del BTP BuonTemPone già emesso, non produce alcun effetto, perché diavolo lo spread fa così paura? Qualcosa non torna.
Allora, adesso smettiamo per un attimo i panni del BTP BuonTemPone, e ricominciamo a ragionare.
Abbiamo detto che un rialzo dello spread – cioè un deprezzamento dei BTP sui mercati secondari – indica un aumento del loro rendimento (rispetto ai BUND tedeschi), ma non un aumento delle cedole che lo Stato paga ai possessori di quel BTP. E allora perché si dice che il rialzo dello spread provoca un rincaro degli interessi pagati dallo Stato italiano per rifinanziarsi? È semplice.
Attualmente, il debito pubblico totale italiano ammonta a circa duemila trecento miliardi.
Esso è costituito, per la gran parte, da titoli di stato. Nel paniere ci trovate il nostro BTP
BuonTemPone, ma anche i BOT (Buoni ordinari del tesoro) e i CCT (Certificati di credito del tesoro).
Di queste migliaia di miliardi in forma di titoli, alcuni sono titoli vecchissimi che stanno per
venire a scadenza, altri di mezza età, altri di fresca emissione. Mano a mano che scadono i titoli,
lo Stato cosa fa? Li ripaga ai suoi creditori.
Per esempio, se la Banca Squalo ha comprato, nel 2008, dieci miliardi di BTP (tra cui il nostro
amico BuonTemPone), nel 2018 la stessa Banca Squalo (o, al suo posto, il Fondo Avvoltoio o chiunque, nel frattempo, sia venuto in possesso del titolo girovagante) va dallo Stato Italiano e se li fa restituire.
In questo modo, ovviamente, si crea un buco nelle finanze dello Stato. E come viene colmato? Attraverso le tasse, certo (ecco dove vanno a finire le imposte che pagate, amici), ma anche con l’emissione di nuovi titoli del debito, per esempio di un nuovo BTP di dieci miliardi. Facciamola semplice. Escono dieci, entrano dieci. Adesso la parola ‘debito pubblico ’ comincia ad avere un senso: è un enorme vortice di miliardi che girano e girano e girano, come in una lavatrice. Sì, ma quanto girano? Tanto per farvi un’idea, i BTP in scadenza nel 2018 sono pari a 135 miliardi. Rispetto a questi BTP, lo Stato risente dell’andamento dello spread? Ovviamente, no. Essi sono stati venduti a un valore nominale e quel valore nominale lo Stato restituirà a chi si presenta all’incasso esibendogli il BTP BuonTemPone (che poi, nel turbinoso passamano del decennio, il BuonTemPone abbia arricchito Paperone e impoverito Paperino, è un’altra faccenda: lui, come già detto, ama i saliscendi).
Ma neppure sulle cedole fisse, nel frattempo pagate dallo Stato, lo spread avrà influito:
ad esempio, 4,50 per quelli del 2007 e 0,25 per quelli del 2015. E allora perché dobbiamo temere
un rialzo dello spread? Perché esso, misurando la temperatura dei rendimenti dei BTP già emessi e circolanti nel mercato secondario, influenza la temperatura (cioè i prezzi) dei titoli di nuova emissione.
Se io, banca Squalo, mi accorgo che tu, Stato italiano, sei meno affidabile (perché il BuonTemPone
che hai messo all’asta in quel bel dì, ne ha combinate di ogni colore in giro per il mondo,
perdendo via via il suo valore), allora i titoli di nuova emissione li comprerò, ma a un prezzo ben
più basso del loro valore nominale (e magari a un interesse più alto). Quindi, il famoso spread
è misurato sul rendimento dei titoli di vecchia emissione, ma – per la casse dello Stato – impatta
sui rendimenti di quelli di nuova immissione. Non solo: lo spread influenzerà anche e soprattutto
i BTP (che sono titoli bramati dagli speculatori e che distribuiscono cedole) più che i BOT e CCT
(i quali sono più un prodotto per prudenti risparmiatori e non distribuiscono cedole).
Se siete arrivati fino a qua, tenete duro perché adesso arriva il bello. Abbiamo capito, finora,
che lo spread è una brutta bestia, ma può farci male fino a un certo punto. Diciamo che ha lame molto appuntite, ma che non possono ferire il debito pubblico italiano già emesso: solo quello di nuova emissione. Quindi, è falso sostenere che un aumento dello spread tra BTP e BUND tedeschi (e cioè, in linea di massima, del rendimento dei BTP di vecchia emissione), provochi un aumento dei rendimenti su tutto il debito pubblico italiano. L’impatto riguarderà solo i titoli di nuova emissione. Allora, poniamoci una domanda elementare.
Quanto ci vorrà perché i titoli di nuova emissione – i quali, in un periodo di fibrillazione come quello attuale, tendono a un rialzo dei rendimenti (prezzo+cedole) – sostituiscano tutti i titoli precedenti? Almeno sette anni. Un recente studio di Unicredit del maggio 2018 aveva simulato lo scenario attuale, cioè un aumento di 100 punti base dello spread (da maggio a oggi è avvenuto proprio questo). Il costo medio del ‘funding’ (cioè del tasso a cui lo Stato si finanzia) salirebbe all’1,10%; significa una percentuale di gran lunga inferiore a quella media dei bond che arriveranno a scadenza nel 2018 (2,23%). Ma il pessimista dice: dal 2019 la BCE non farà più quantitative easing, cioè non ci comprerà più i BTP nei mercati secondari. Voi capite bene che questa
operazione della BCE era tutto ossigeno per noi, perché – come usa dire – calmierava i mercati.
Ebbene, secondo lo studio di Unicredit, i nostri titoli vedrebbero un rialzo del loro rendimento dell’1,53% per le scadenze medio-lunghe. Intanto, però, arrivano a scadenza vecchi titoli emessi anni fa che ci costavano mediamente il 2,25%. Se sostituisco un mutuo dove pago un interesse del 2,25 per cento con un mutuo dove pago un interesse dell’1,53 per cento secondo voi ci perdo o ci guadagno? Ovviamente ci guadagno. Vallo a spiegare a Martina, al PD e a tutte le Cassandre in libera uscita in questi giorni.
Ma lo studio di Unicredit ha immaginato anche il canovaccio peggiore: rendimento medio dei nuovi titoli del 2,53 per cento. Anche in tal caso, l’impatto sarebbe impercettibile per le finanze statali.
Per Unicredit il costo medio resterà sotto il 3 per cento fino al 2025 mentre era al 4 per cento nel 2012.
Tutto ciò per dire che questo spread – quando cominci a studiarlo come un entomologo studierebbe uno schifosissimo insetto – non fa poi così schifo. Semmai, fa schifo il sistema che lo ha concepito (con l’intenzione di subordinare la sopravvivenza di uno Stato alle insindacabili decisioni dei Mercati).
Ma a noi non basta, vogliamo andare a fondo della faccenda e farci un’altra domanda. Come diavolo vengono decisi i ‘prezzi’ dei BTP? Anzi, da chi diavolo vengono decisi? La risposta, lo vedremo, è più diabolica della domanda.
Ora tenetevi forte perché stiamo andando dritti dritti al cuore della faccenda.
Fin qua abbiamo capito che lo spread è una ‘malattia’ che colpisce solo i BTP e che riguarda il loro rendimento.
Quando questo ‘rendimento’ si infiamma, il costo dei titoli di stato di nuova emissione si abbassa.
Cioè, per ipotesi, lo Stato è costretto a vendere un titolo di valore nominale 100, a 99 o 98 o 97 o anche meno.
Ma di quali titoli? Proprio dei BTP che sono bond appetibili agli speculatori, mentre i BOT e i CCT
(i quali non staccano alcuna cedola) interessano per lo più ai piccoli risparmiatori e, quindi, dell’aumento dello spread risentono quasi zero. Bene. Ma allora ci viene spontaneo farci una domanda e anche darci una risposta, come direbbe Gigi Marzullo: quando lo Stato emette dei nuovi BTP fa un’asta, giusto? Chi decide il prezzo di acquisto dei BTP di quella nuova emissione? Lo Stato? Non dire fesserie, baby. Lo decide il mercato, bellezza.
Ora, l’idiota compulsivo che alberga in ciascuno di noi e che viene coltivato in vitro dai media di massa, si sente già più sereno: gli hanno insegnato fin da bambino che dove c’è mercato c’è casa (come nella pubblicità di quella famosa marca di pastasciutta), che il mercato fa le cose per bene (come nella pubblicità di quella famosa marca di formaggini) e che il mercato è il più amato dagli italiani (come nella pubblicità di quella famosa marca di cucine).
Proviamo a zittire l’idiota. Come – concretamente – viene deciso il tasso nelle aste dei BTP? In pratica, attraverso un sistema che è così autolesionistico da far dubitare della sanità di mente di chi lo applica. Soprattutto se chi lo applica è lo Stato (che ci perde) e chi ne usufruisce è il mercato (che ci guadagna). Il sistema si chiama ‘asta marginale’. Supponiamo che lo Stato collochi in asta venti miliardi di nuovi BTP al valore nominale di 100 euro l’uno.
Arriva il primo compratore e si offre di acquistarne dieci miliardi al prezzo di 98 euro l’uno. Poi arriva un secondo compratore che si offre di acquistarne altri cinque miliardi al prezzo di 97 euro l’uno. Infine, arriva l’ultimo che si offre di comprare gli ultimi cinque miliardi al prezzo di 95 euro l’uno. Bene, tutti e tre questi acquirenti si porteranno a casa il BTP al prezzo più vantaggioso e cioè quello di 95 euro l’uno. Nonostante i primi due fossero disposti a pagare 97 o addirittura 98! È un sistema ragionevole secondo voi? Evidentemente, no. Viene enormemente penalizzato il venditore, cioè lo Stato, cioè noi tutti, e generosamente avvantaggiato il compratore, cioè i Mercati. E questa specie di tassa occulta finiscono per pagarla tutti i cittadini attraverso quello che Monti chiamava ‘consolidamento fiscale’ (aumento delle imposte) e che tanti suoi emuli chiamano ‘riforme strutturali’ (cioè taglio della spesa pubblica e quindi della sanità, della scuola, delle infrastrutture eccetera eccetera).
Ma adesso che abbiamo cominciato a capire di più il perverso funzionamento della macchina, dobbiamo chiederci: chi decide il sistema di collocamento (e cioè la tecnica dell’asta marginale)? Lo Stato stesso. Siamo in presenza di una specie di sindrome di Stoccolma delle finanze pubbliche o di psicopatologia dell’interesse collettivo. In pratica, è come se i nostri rappresentanti facessero a gara per trovare le mille sfumature perverse per farsi più del male. Soprattutto se consideriamo che alternative a questo sistema ce ne sono, eccome.
Per esempio, il sistema delle aste competitive applicate ai BOT.
Siamo al dunque. Abbiamo compreso che lo spread è un mostro che influenza soprattutto il futuro. Diciamo meglio: un termometro che misura la fiducia dei Mercati nel Sistema Italia. Se lo spread si impenna, i mercati ci chiedono più soldi in occasione delle nuove emissioni di titoli, soprattutto dei BTP. Ma, tra i vari titoli, non esistono solo i BTP.
Oltre al BTP BuonTemPone, ci sono altri titoli in circolazione: per esempio, i BOT, buoni ordinari del tesoro e i CCT, Certificati di credito del tesoro. Ora, se tanto mi da tanto, ciò significa che – quanto maggiori saranno i BTP in circolazione e quanto maggiori saranno i BTP di nuova emissione venduti alle aste – tanto più alto sarà il famoso rischio spread.
Allora si impone una ulteriore domanda: qual è la percentuale di BTP rispetto al totale dei titoli del debito pubblico? La risposta è, nel 2018: circa l’80 per cento di BTP, circa il 5 per cento di BOT e circa il 7 per cento di CCT (il resto mancia, come usa dire, cioè titoli minori). Verrebbe da aggiungere: Houston abbiamo un problema.
Se il nostro ammontare complessivo di debito pubblico dipende così tanto dai BTP, allora è ovvio che lo spread, la malattia dei BTP, per noi rischia di diventare un virus letale. Anche perché, non è sempre stato così, anzi.
Negli anni Ottanta, i BOT erano il 70 per cento del totale, mentre i BTP erano il 20 per cento. E, più precisamente, nel 2018 solo il 6 per cento di BTP è in mano di risparmiatori italiani mentre il 32 per cento è in mano straniera. Trent’anni fa era il contrario: 4 per cento agli stranieri e 57 per cento ai risparmiatori italiani.
Houston, abbiamo due problemi. Non solo emettiamo troppi BTP, ma li vendiamo molto più agli stranieri (fondi speculativi) che agli italiani (risparmiatori occasionali). Capito adesso perché i Mercati ci tengono per il coppino (per non usare un’altra, più greve e più tonda, metafora?). Gli basta vendere BTP sul mercato secondario per causare un rialzo dello spread e un mezzo infarto ai politici italiani. A quel punto, Renzi, Martina, la Gelmini e Berlusconi iniziano a terrorizzarci dagli schermi televisivi e i grandi giornaloni e i grandi opinionisti gli tengono bordone.
Ma c’è un’alternativa? Certo che sì. L’articolo 123 del Trattato di Lisbona, da un lato vieta agli stati di finanziarsi a costo zero presso la BCE (un altro dei deliri del manicomio chiamato UE, ma sopravvoliamo), dall’alto permette di farlo alle banche pubbliche e private.
Notizia: noi abbiamo una banca pubblica (quasi interamente, pubblica, diciamo) la Cassa Depositi e Prestiti. Se la CDP prendesse soldi in prestito a tasso zero virgola dalla BCE, potrebbe poi investirli o nell’acquisto di BTP calmierando le aste, o nell’acquisto di BOT il cui rendimento è deciso non con il meccanismo autolesionista dell’asta marginale, ma con quello più logico dell’asta competitiva (cioè l’interesse lo decide lo Stato e chi ci sta, ci sta).
Di più: lo Stato potrebbe tornare a promuovere i suoi BOT pubblicizzandoli ai cittadini che farebbero le corse per un titolo remunerato discretamente, ma non ai livelli ben più elevati imposti dai mercati nelle aste dei BTP. Pare brutto?
Per qualche insondabile ragione, evidentemente queste idee a qualcuno non piacciono. E allora teniamoci lo spread.

Fine della storia. Sperando sia l’inizio di un’altra.

pubblicato a puntate su ScenariEconomici.it da Francesco Carraro
www.francescocarraro.com