Sapir: Meccanica del Default (e dell’uscita dall’euro)

Sapir: La Meccanica del Default (e dell’uscita dall’euro)

Il prof. Sapir illustra una serie di aspetti tecnici e politici del probabile imminente default della Grecia verso il FMI, e la serie di conseguenze che ciò avrebbe per la tenuta dell’euro. Dal default verso il FMI si passerebbe al blocco dell’ELA da parte della BCE, al collasso bancario greco, alla necessità di introdurre certificati di credito fiscale, fino alla ridenominazione di questi in “dracme”. Dopo di ciò la fine dell’euro non sarebbe distante.

di Jacques Sapir, 26 maggio 2015

La logica di un possibile default della Grecia verso il FMI e gli altri creditori è qualcosa che va capito. Qui ricordiamo alcuni degli elementi.

I vincoli tecnici

Al momento il rischio di un default riguarda innanzitutto i prestiti fatti dal FMI, che contano per un totale di circa 25 miliardi di euro. Questi prestiti sono stati concessi dal FMI a seguito dei piani di salvataggio implementati tra il 2010 e il 2012. Il pagamento delle rate di restituzione è pianificato come segue (nel corso delle prossime settimane):

1. Primo, una somma di 308 milioni di euro da pagare il 5 giugno.
2. In seguito un’altra somma di 347 milioni di euro da pagare il 12 giugno.
3. Un ulteriore pagamento di 578 milioni di euro deve essere effettuato il 16 giugno.
4. Infine, un ultimo pagamento di 347 milioni di euro deve essere effettuato il 19 giugno.

Queste quattro rate di pagamento si susseguono nel corso delle prossime tre settimane. Ammontano ad un totale di 1,6 miliardi di euro. Bisogna però ricordare che i prestiti sono espressi in termini di Diritti Speciali di Prelievo (DSP), vale a dire un’unità di conto composta da un paniere di valute e che funziona da potenziale valuta di riserva fin dagli accordi degli anni ’60[1]. Il valore delle somme varia pertanto a seconda del tasso di cambio tra euro e questo paniere DSP. Si deve poi ricordare che il FMI è un creditore prioritario che non accetta né ritardi né rinegoziazioni o annullamenti dei propri crediti. Il governo greco, raschiando il fondo del barile, può forse mettersi in regola con il primo o il secondo di questi pagamenti. Ma le probabilità di andare più in là sono davvero scarse. Tuttavia, la Grecia potrebbe chiedere al FMI un ritardo tecnico di pagamento di 14 giorni. Ciò spiega perché talvolta si menziona i 5 giugno, talvolta il 19. Ma questa opzione sembra essere stata al momento esclusa dallo stesso governo greco.

Le conseguenze di un default e il ruolo della Banca Centrale Europea

Se la Grecia venisse considerata in default dal FMI, significa che tutti i buoni del tesoro emessi dal governo greco e detenuti da diversi organismi cesserebbero di avere valore dal punto di vista contabile. In realtà tutti gli operatori finanziari sanno che parte del debito alla fine sarà pagato in un contesto di “riconciliazione” con il paese che fa default. Ma un default porta sempre ad una considerevole perdita di valore dei titoli di Stato, una perdita tra il 50 e l’80 percento. Comunque dobbiamo ricordare che, su un debito totale di 315,5 miliardi di euro, 141,8 miliardi sono detenuti presso il Fondo Europeo di Stabilità Finanziaria (ESFS), 52,9 miliardi stanno presso prestiti bilaterali con altri paesi dell’Eurozona, 27 miliardi sono nei depositi della Banca Centrale Europea, e 25 miliardi presso il FMI. In altre parole, il 70 percento del debito greco è detenuto da altri soggetti pubblici europei o affini.

La Banca Centrale Europea (BCE) detiene buoni del tesoro greci ma, soprattutto, finanzia le banche grece attraverso un meccanismo chiamato Emergency Liquidity Assistance (ELA). Attraverso questo meccanismo la BCE rifinanzia le banche greche accettando in cambio, come collaterali, titoli di stato greci. Si intuisce subito il problema che sorge se questi titoli dovessero all’improvviso essere considerati privi di valore da parte della BCE, a seguito di un default. In termini concreti, significa che la BCE potrebbe interrompere l’ELA o anche chiedere la restituzione dei crediti concessi alle banche greche. Ma anche se si accontentasse di interrompere semplicemente l’ELA; la situazione delle banche greche, che al momento vede un’emorragia di depositi, diventerebbe rapidamente, quasi da un giorno all’altro, insostenibile. In effetti le banche greche sono già adesso estremamente dipendenti dalla BCE, e quest’ultima ha cercato di utilizzare questo meccanismo per cercare di strangolare il nuovo governo emerso dalle elezioni del 25 gennaio. Il comportamento della BCE dice molto sull’assenza di democrazia, e anche sull’odio che tutti i governi veramente democratici hanno verso le istituzioni europee.

Se la BCE sospende l’ELA ci sarà probabilmente una corsa agli sportelli. Il governo greco allora potrebbe essere costretto a nazionalizzare (almeno temporaneamente) alcune banche o annunciare una chiusura delle banche fino a che la situazione non si sarà chiarificata. Ci sarà anche bisogno di introdurre dei controlli sui movimenti dei capitali, sul modello di ciò che fu fatto a Cipro nel 2013. Tuttavia si deve anche sapere che la sospensione dell’ELA verrebbe percepita ad Atene come l’equivalente di un’espulsione dall’eurozona o, in breve, come l’equivalente di un’aperta dichiarazione di guerra (i leader greci sanno benissimo che l’Eurogruppo e la BCE hanno intrapreso una silenziosa ma ugualmente spietata guerra contro di loro fin dal giorno delle elezioni).

È comunque possibile che il governo greco abbia già stabilito un piano che preveda misure sia tecniche che politiche per reagire ad una tale situazione. La sospensione dell’ELA provocherebbe pertanto una grave crisi tra la Grecia e i paesi dell’Eurogruppo.

La via di uscita dall’euro

Le conseguenze di un default e di una sospensione dell’ELA devono essere prese in considerazione. Il governo greco si troverebbe di fronte ad una penuria di liquidità (in termini di euro) e avrebbe un sistema bancario da salvare. Si presentano quindi due opzioni. Può decidere di requisire la Banca Centrale Greca e costringerla a emettere euro. Ma questa opzione violerebbe ovviamente i trattati fondamentali dell’Unione Economica e Monetaria. Non è impossibile, per motivi essenzialmente politici, che il governo greco arrivi al punto di fare questo. Più probabilmente cercherà di creare le condizioni perché la responsabilità dell’uscita dall’euro venga presa dalla Germania e dall’Eurogruppo. La seconda opzione, che al momento è la più probabile, è che il governo greco emetta dei certificati di pagamento per mezzo del suo Ministero delle Finanze.

Questi certificati di pagamento sarebbero destinati a ripagare le pensioni e i salari dei lavoratori pubblici, ma anche a stabilizzare le banche. Verrebbero espressi in euro. Il governo greco dovrebbe garantire che siano “a corso legale” in Grecia. Le persone fisiche o giuridiche potrebbero pertanto pagare le tasse utilizzando i certificati di pagamento, di modo che questi ultimi alla fine sarebbero utilizzati anche per i pagamenti quotidiani. Questa soluzione è già stata apertamente considerata ed è ispirata a ciò che fu fatto dall’Argentina all’inizio degli anni 2000. Tuttavia nel corso di poco tempo si stabilirebbe un tasso di cambio tra i “veri” euro e i certificati di pagamento. I negozianti greci e le aziende accetterebbero questi certificati solo a condizione che vengano riconosciuti di valore significativamente minore rispetto ai “veri” euro. Inoltre, i certificati di pagamento sostituirebbero rapidamente i “veri” euro nella normale circolazione monetaria (la famosa “legge di Gresham”[2]).

La situazione di una coesistenza di due valute, cioè euro e certificati di pagamento, sarebbe piuttosto instabile. Potrebbe durare alcune settimane. Alla fine si deve tornare all’euro (e la BCE dovrebbe ricom
inciare con l’ELA) oppure il governo greco dovrebbe prendere il controllo della Banca Centrale Greca, stabilire le condizioni di finanziamento di questi “certificati di pagamento”, e infine ridenominarli “dracme”.

Ora capiamo che un default greco, accompagnato dalla sospensione del meccanismo dell’ELA e dall’emissione dei certificati di pagamento porterebbe più o meno irreversibilmente verso l’uscita della Grecia dall’euro. Certo, se questa situazione dovesse durare solo pochi giorni si potrebbe anche fare marcia indietro. Ma già dopo due o tre settimane ciò potrebbe diventare impossibile. In questo caso la Grecia non ripagherebbe più i propri debiti verso le istituzioni europee e gli Stati dell’eurozona. Il governo greco arriverebbe poi a una “riconciliazione” con i suoi creditori, a condizione dell’annullamento dell’80 percento della somma dei debiti. Lo shock che ciò porterebbe al sistema finanziario europeo sarebbe certamente notevole, ma più che altro per ragioni psicologiche. Il presunto “tabù” dell’irreversibilità e indissolubilità dell’euro di cui si dilettavano a parlare i cosiddetti esperti come Jean Peyrelevade[3] sarà distrutto.

Gli investitori provenienti da paesi esterni all’eurozona liquideranno poi le somme detenute nei paesi periferici (Spagna, Portogallo, Irlanda, forse Italia), sia che queste somme siano titoli di stato (il cosiddetto debito sovrano) o in titoli privati. È probabile che a seguito di questo anche altri paesi abbandonino progressivamente l’euro, specialmente quelli, come l’Italia, in cui il dibattito è già stato ampiamente aperto.

Note

[1] Questo è spiegato in Sapir J., « La fin de l’Après-Guerre ? », nota pubblicata su Russeurope il 28 aprile 2015, http://russeurope.hypotheses.org/3762

[2] Mundell R., « Uses and Abuses of Gresham’s Law in the History of Money », Zagreb Journal of Economics, Volume 2, No. 2, 1998.

[3] si veda http://www.lesechos.fr/idees-debats/editos-analyses/02176719490-leuro-est-indissoluble-1120887.php

http://vocidallestero.it/2015/05/28/sapir-la-meccanica-del-default-e-delluscita-dalleuro/